(电子商务研究中心讯)　　最近的新闻显示腾讯正计划投资于永辉超市(601933CH),京东已拥有其10%的股权,还有阿里巴巴出价每股6.5港币强制要约收购高鑫零售的所有公开股份,高鑫零售目前是中国最大的线下零售商,拥有约12%的市场份额。我们看到两家公司之间的竞争非常激烈,从线上到线下。京东服装品牌的竞争仍未得到解决,为准备双11和双12或产生更多营销费用,我们认为下一个季度的利润率将有更多承压。我们将调整后EPS预期17年从3.70元人民币下调至3.48元人民币(同比增长370%),18年从6.59元人民币下调到5.47元人民币(同比增长57%),19年从10.14元人民币下调到8.11元人民币(同比增长48%)。我们降低了核心商务部分的估值水平,目标价从51美元降至47美元,基于24%的上涨空间,我们维持买入评级寒冬4季度,一年蛰伏。根据第三方中国快消品电商研究的数据显示,在京东商城中,服装品类的份额为17.5%,在3P业务中占比最大。到目前为止,这个品类还没有实质性的反转变化,预计在一年后才可能开始恢复。随着竞争在3Q中段开始变得激烈,我们预计4Q服装类的GMV将全面承压,持平或甚至出现负QoQ增长,拖累3P业务的GMV增长。尽管在竞争中佣金损失很大,但由于广告位更多的被现有品牌填满,营销服务收入并没有受到太大影响。

　　推荐算法1H18E升级。京东将持续在技术上进行投入,以升级营销系统和推荐算法,无人仓库和无人机等。公司预计将在1H18E升级推荐算法到千人千面。阿里巴巴将2017年的高收入增长归功于2016年9月的算法改变,我们预计京东的算法升级也是对其CTR(点击率)的重要利好,可一定程度上提高点击量和CPC价格。公司预计不会增加京东商城的广告位,而是通过与腾讯、百度、奇虎和头条等公司的长期合作,扩大其在站外的布局。

　　利润率预期。效率提升和经济规模使京东的财务状况在未来几年受益,但公司将继续进行投资,以推动未来的增长。研发费用的比例预计会在未来几年逐年增加,营销和履约费用的百分比可能会保持不变。营收成本和管理效率的或可提升一二,综合考量会带来几个百分点的小幅提升。

　　维持买入评级。服装品类的承压会是4季度的一个短期的风险,而正向催化剂来临较晚,明年上半年会有算法的改良,下半年品牌预计开始回归。因此估值可能会持续几个月承压。我们将调整后EPS预期17年从3.70元人民币下调至3.48元人民币(同比增长370%),18年从6.59元人民币下调到5.47元人民币(同比增长57%),19年从10.14元人民币下调到8.11元人民币(同比增长48%)。我们降低了核心商务部分的估值倍数,目标价从51美元降至47美元,相当于18年55x PE,1.0x PS,26x PB,17年0.9x PEG,119x EV/ Ebitda,0.4x P/ GMV。

　　鉴于股价仍有24%的上升空间,我们维持买入评级。(来源：申银万国证券 文/Mae Huang；编选：中国电子商务研究中心）