(电子商务研究中心讯)　　投资要点

　　1.核心观点：本篇报告主要从零售的两大核心入手—体验(体验好，收入规模高，盈利能力提升)以及效率(效率提升，费用率更低，更具备投资价值)，研究国内未来零售的产业变革链条，对比纯电商的平台与自营发展模式，从流量、仓储、配送、供应商等角度找出零售业态体验更优、效率更高的模式，梳理行业变革以及费用率变化，我们认为双线模式优于纯电商。从流量角度来看，平台型电商更具备发展潜力，京东在核心标品电器增速下降的情况下，发展平台型电商是出路，但未来纯电商的流量瓶颈明显，同时短期内天猫核心品类收紧管理给京东平台发展蒙上阴影。自营型零售企业双线模式更优，门店、仓储是线下核心壁垒，且纯电商短时期难以渗透，整体线上费用率水平低于纯电商，价格调整更具备灵活性，从投资角度来看，体验更好且效率更优才是零售的投资最佳方向，我们认为在产业变革由纯电商到双线模式的业态迭代必将要求效率以及体验的双升，这种双线模式无论从收入端以及盈利端都将加速，双线模式符合新零售方向，同时也是效率及体验最优迭代模式；产业资本方向，BATJ2017年投资纯电商显著减少，同时加大对线下的投资；以双线模式最优投资方向，首推苏宁云商，同时美股推荐阿里巴巴。

　　2.消费升级催化业态迭代，双线模式更具备体验、效率优势。双线的更符合消费升级的需求，体验以及性价比；双线模式不同于纯电商阿里以及京东的发展路径，线下的门店经营壁垒、引流价值、仓储配送价值高，在线上流量成本上升的大背景下，纯电商的仓储费用压缩是其能够可持续发展的关键所在；而从目前来看，双线的模式体验更优，且效率更高，费用率端下降趋势明显，国内以苏宁云商为代表，美国以百思买为代表。在效率优于线上的大前提下，前端的价格更具备调整的灵活性；门店本身的体验效果远高于纯线上的体验效果，苏宁在门店改造方面开始加速，推出科技零售路线。在具备价格优势以及门店体验优势的大背景下，发展双线更能满足两方面消费者的需求，价格敏感性人群或购物体验要求高的人群，体验上升带来收入规模提升，且效率更优带来盈利能力提升，双线模式优于纯电商

　　3.线上与线下费用率趋同，线下门店引流优势凸显。新零售一方面跑流量，另一方面发挥线下门店的仓储配送价值，提升自身体系效率以及购物体验，缩短产品与消费者的距离。过去的纯电商引流成本比较低，当前用户规模边际增量下降，流量红利消退无论是阿里还是京东天花板越来越明显，线上的流量成本越来越高，线上费用率水平和线下的费用率水平开始趋同，“线上引流成本+物流成本”等同于线下“租金+薪酬+折旧”。纯电商企业通过与百度、网易等巨头合作获得便宜的流量入口，侧面验证流量瓶颈明显。以国内较成熟的电商平台唯品会为例，其获客成本已从2013年的65元，快速提升至2016年的93元，预计其它新电商平台的PC端的获客成本将超过150元，移动端获客成本超过200元。而目前一个典型的8万平米购物中心，保守假设拥有年有效购物人次达100万，合计获客成本为7600万元，折算下来有效客户的平均成本仅为76元。

　　4.阿苏系电器规模逼近京东，京东全品类平台型发展是出路，但遭遇流量瓶颈。预计阿苏系线上电器体量VS京东体量约为1：1.3，阿里以及苏宁电器显著快于京东，在品类上阿苏系已经成功逼近京东；在品类上，京东重点发力非家电品类，但SKU多、单个品类客单价低，而京东的物流费用率高于社会平均水平，导致平台商家选择外部物流配送，但第三方快递体验显著不如京东自营物流，且服装品类上，天猫具备绝对话语权，目前天猫比例约为70%，京东仅为9%左右，目前天猫开始在服装类目上收紧管理，京东的平台发展短期遭到巨大压力，在纯电商流量枯竭的情况下，平台发展蒙上阴影。对标亚马逊来看，亚马逊由自营走向平台，未来纯电商模式的发力方向在互联网属性的平台，但阿里是国内的平台龙头，强者恒强，京东随借助腾讯的社交流量，但这部分流量边际效应减弱，而拥有生态圈完备的公司能够内生引流，京东依靠自身发展能够走出平台型路线尚有待观察。苏宁本身体系拥有完备的生态圈，集团的体育、文娱等能够帮助其引流，外部阿里等，线下门店等都能帮助线上引流，流量短期内没有看到天花板。

　　5.自营的双线模式不同于纯电商，线上费用率由线下资产拉低，更具备体验及效率优势。仓配一体化是未来消费升级的主要物流模式，仓配一体化模式核心竞争壁垒在仓储，自建仓储折旧费用率显著低于租赁费用率，且双线模式的拿地较纯电商有优势，双线模式已经在仓储方面已经建立竞争优势，而纯电商建设仓储需要经过一段时间。对于京东等纯电商来说，核心竞争优势之一在于物流体验好，但随着平台型电商以及线上线下融合的企业物流体验提升，物流体验的核心优势被缩小，且双线模式下物流费用率低于纯电商的模式，双线模式下的前端价格更具备调整的灵活性，双线模式体验更优，未来纯电商用户存在流失的可能性。从阿里菜鸟网络，苏宁云商自建仓储，且不断加码配送，服务体验在提升，未来行业物流体验差距将缩小。费用端体现来看，纯电商京东的物流以及引流费用率在上升，双线模式的苏宁云商引流费用率及物流费用率在下降，苏宁物流体验大幅提升，缩短与京东体验差距。

　　投资建议：双线模式迭代下，苏宁是龙头，更具备投资价值，短期内四季度是电商旺季，投资价值明显。双线模式迭代下，苏宁云商是业态变革龙头。零售扭亏为盈，盈利或环比提升，背靠阿里，金融业务迎放量增长，目标价19.61元，维持“买入”评级。苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源，与阿里对接之后，全面开放，将贡献显著收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。预计2017-2019年公司实现营业收入1845.23/2263.96/2846.15亿元，同比增长24.19%/22.69%/25.72%；归属母公司净利润为10.53、19.48、45.31亿元，同比增长49.43%/85.04%/132.63%。

　　风险提示：线上线下融合不及预期；消费者习惯改变，电商冲击加大；

纯电商遭遇流量瓶颈，双线模式体验引流效果更优

双线模式不同于纯电商阿里以及京东的发展路径，线下的门店经营壁垒、仓储壁垒高，而在线上流量成本上升的大背景下，线上的流量成本上升，且不可逆，纯电商的仓储费用压缩是其能够持续增长的，具备价格优势的关键所在；而从目前来看，双线的模式更具备护城河，且费用率下降趋势明显，国内以苏宁云商为代表，美国以百思买为代表，在费用率低于线上的大前提下，整体毛利率操作空间更大，在价格方面更具备调整的灵活性；且门店本身的体验效果远高于纯线上的体验效果，苏宁在门店改造方面开始加速—做互动性云店。在具备价格优势以及门店体验优势的大背景下，发展双线更能满足两方面的需求，价格敏感性人群或物流体验人群，体验上升带来收入，效率提升更具备投资价值，类比永辉超市近两年合伙人制度推行之后，“体验+效率”双升，双线的模式在体验的方面更具备优势，且效率高于纯电商。

过去纯线上自营平台在物流体验方面能够做到极致，主要是第一是模式问题，仓配一体化的模式比网络发货效果体验更好，但效率不高；线下零售企业发展线上，如苏宁等，过去投了仓储，但整体的配送体验低于京东，主要是配送端的配送人员服务低于京东，但目前来看，苏宁云商已经在具备规模体量的仓储情况，开始注重配送的体验，注重服务，线上物流体验大幅缩小了差距，但效率要高于京东，自有仓储、门店的物流费用率低于纯电商。

新零售不仅仅注重线下的流量，更注重线下的仓储，压缩仓配费用，提升自身体系效率以及体验的吸引力，缩短产品与消费者的距离，增加用户体验，提升效率，压缩费用，提升收入规模。而过去的电商的引流成本比较低，当前用户增量上来说，无论是阿里还是京东天花板越来越明显，线上的流量成本越来越高。未来拥有门店以及仓储的企业，同时在线上规模足够大的双线零售公司，有望受益。

    1、电商的平台与自营：标准品适合自营，全品类适合平台。

    2、纯电商之后，双线模式更具备引流以及物流优势，费用率下降速度更快，而且在行业拐点下，线上的竞争趋缓，纯电商费用率高企导致的毛利率可操作空间比较小，那么整体的电商的毛利率水平有望上移，苏宁的线上引流以及物流费用率水平下移，双线模式更具备费用率优势，传导至毛利率端，最后是价格端，比线上产品更便宜，体验更好。

    3、从百货-专业零售-纯电商-双线模式，是消费升级下的模式更迭，无论从费用端的推导，反射到消费体验上，还是整个效率，双线模式是纯电商之后最优的模式。从BATJ投资方向，我们可以看到，2017年1-10月BATJ对纯电商投资的事件大幅减少，转而投资大量的线下标的，同时加大物流的投资，如盒马鲜生、宾果盒子，其他如亚马逊投资全食超市，京东与沃尔玛开店等等。

    4、短期来看，电商增速向好，四季度进入旺季，可重点关注电商领域的投资机会，双线重点推荐苏宁云商，价格更具备优势，体验向好。

    线上线下费用率趋同，获客成本未来线下更具备优势，行业的拐点确立

线上线下费用率趋同，预计未来线下更具备引流优势，费用率较线上具备优势。以国内较成熟的电商平台唯品会为例，其获客成本已从2013 年的65 元，快速提升至2016年的93 元，预计其它新电商平台的PC 端的获客成本将超过150元，移动端获客成本超过200 元。而目前一个典型的8 万平米购物中心，保守假设拥有年有效购物人次达100 万，合计获客成本为7600 万元，折算下来有效客户的平均成本仅为76 元，而且后续新增客户并不需要边际上产生其它的支出；新零售诞生的关键在于分拆两个费用，线下分拆核心的费用是租金、薪酬、折旧等；线上分拆的费用是引流和物流。而目前来看，整体的线上引流和物流，与线下的租金、薪酬以及折旧费用率基本相当，所以在引流上以及费用率未来线下更具备优势。

    阿苏系电器规模逼近京东，全品类平台型发展是出路，但遭遇流量瓶颈

    天猫与苏宁发力线上电器，逼近京东体量，京东拓展非带电品类

    京东加码服务时尚品类的规划遭遇滑铁卢，太平鸟、江南布衣、太平鸟、真维斯、GXG在内的40多家服饰品牌从京东上撤出，服装品牌商退出对京东到底为何？阿里入股苏宁云商，在电器领域与京东一较高下，阿里与苏宁合作在电器领域与京东PK，2016年苏宁易购在天猫电器品类交易额达到约85亿元，2017年预计实现销售额200亿元；2014年H1天猫电器城销售额达到200亿的规模，预计2014年天猫GMV整体达到450-500亿元，2015-2017年天猫电器店年复合增长达到70%，我们预计2016年天猫电器店体量约1300-1500亿元，单个家电体量逼近京东的50%，且增速保持在70%以上，未来天猫电器的体量将接近京东的体量，2017年预计天猫电器店的GMV总量为2100-2400亿元，苏宁易购整体家电的GMV总量为1000亿元，阿苏联盟电器总量达到3100-3400亿元；2016年京东整体家电以及3C的GMV总量为3280亿元，GMV增速为43.21%，预计2017年家电以及3C的GMV增速为37%左右，规模达到4500亿元，阿苏联盟家电GMV（纯线上）：京东家电GMV=1：1.33，预计2017年京东的市场占率为54.68%，天猫为29.16%，苏宁为12.15%，若加上苏宁线下电器体量，2016年线下实现营业收入约867亿元，预计2017年实现营业收入为910-930亿元，那么整体阿苏电器线上线下体量约为4300亿元，2017年电器体量基本与京东实现平分秋色；且阿苏联盟体系内的增速保持在60%以上，阿苏3C以及家电体量实现超越京东指日可待，电器品类上京东遭遇压力。

    电器与服饰是电商核心竞争品类，服装从渗透空间来说更具备增长潜力。服装电商的交易额接近万亿，服装是电商行业中销售额最高的品类之一，根据第三方数据，网购渗透率达到25.9%，2016年市场交易规模达到9346亿元，2016年增速达到25.3%，预测服装电商将继续保持高增长，至2020年有望达到1.5-1.8万亿的市场规模。在增长以及渗透空间上面来看，服务领域和电器领域将是规模比较大，渗透率比较高的产业，未来服装将继续高增速，电商在服装领域将直接PK。

天猫在服饰领域依旧强势，京东奋勇直追，但遭遇狙击。由于各个平台没有披露具体品类的数据，我们根据各大品牌商的年报来估算一下天猫、京东整体的服饰类的占比，如品牌商韩都电商，2016年天猫商城的占比为65.19%，京东商城占比仅为5.64%；快消品三只松鼠，天猫占比为70.75%，京东占比为14.46%；茵曼、裂帛、御泥坊、小狗电器等天猫的GMV占比为56.59%、58.49%、36.22%、52.31%，茵曼、裂帛、御泥坊、小狗电器等京东GMV占比为6.35%、2.58%、9.20%、37.81%；我们预计京东在服装类产品占比为8%-10%，天猫服装类产品占比为70%-75%；在服装品类上，阿里系具备绝对的优势，是京东体量的7-8倍；家电属于标准品较高的品类，而在服装领域的话SKU远超家电类的SKU数量，同时客单价比较低，未来京东想要在品类拓展方面继续有大的增量的话，只能借助于平台模式，而品类上面直面的竞争对手是阿里，而阿里整个体系来说，通过自身的引流成本比较低，且借助于新零售的策略，走线上线下融合的思路，获取更便宜的流量，但从目前来看，至少京东和天猫都是上升的，纯电商的流量遭遇到瓶颈。京东通过与网易、百度的合作，获得智能入口，找寻便宜的流量入口，，打造内容生态系统，为纯电商打造精准营销广告。

    标准化程度较高的品类适合自营，非标品更适合平台，但纯电商遭遇流量天花板

承接平台优势，阿里具备较强的流量优势，对比京东，服务品牌商在阿里体量较大，流量更加便宜；体验优势上，京东自营物流体验优势明显，但京东仓配一体化模式，仓储成本较高，配送成本中的人力成本上升，品牌商很少利用京东的自营物流，从物流仓储费用率以及配送费用率角度来看，品牌商的物流费用率更低，2016年品牌商的物流费用率在5-6%个点，京东履单费用率8.05%，所以京东在标品以及客单价高的单品如鱼得水，但进入标准化程度比较低的品类方面如服装等，且在流量成本比较高的情况下，突围比较难，所以我们看到京东618促销之后的服装品牌商的站队，脱离京东平台。先探讨纯电商到底什么模式发展最优，对比亚马逊的情况，我们看到亚马逊其实是从自营做到平台发展轨迹，在标准化程度比较高的领域，SKU较少，客单价较高；在标准化程度比较低的领域，SKU较多，客单价较低，所以适合做平台。2016年亚马亚马逊自营GMV占比为48%，且趋势下降比较明显，在具体非标品类上，亚马逊基本是采用平台的思维，例如美妆、食品饮料等等，未来的纯电商发展更侧重于平台的发展轨迹，平台更具备SKU拓展的空间潜力以及发展速度。

自营的双线模式不同于纯电商，线上更具备发展优势

    仓配模式更具效率及体验，核心壁垒在于仓储，自建仓储提升电商体验与效率

我们思考一个问题，本身物流的壁垒到底是人还是仓储？从费用率的角度来看，以及核心壁垒来讲，其实问题归结为仓储（拿地）和员工（配送体验）哪个壁垒更高？我们是侧重于投资仓储更具备高壁垒，仓储涉及到拿地、而配送涉及到招聘快递员，从结果上来看，显然仓配模式在仓储的壁垒更高。仓配一体化模式更符合消费升级以及物流体验的效果，配送速度更快，所以为了提升消费体验，京东开始时期利用了仓配一体化模式提升用户的体验，但随着第三方商户的入驻，且仓配一体化的比例在下降，所以体验相较于自营物流大打折扣，京东的体验优势缩小。而阿里通过菜鸟网络引入实体商业，如复星以及银泰商业，引入实体的目的是更便于拿地，纯电商很难在当地创造GDP以及税收，很难拿地，所以阿苏系的物流体验在提升，仓配一体化的比例的提升，阿里巴巴已通过复兴拿地2万亩，计划投资建设1300万平米仓储。而我们知道亚马逊自2010年以来开始大规模投资仓储，目前的自有仓储面积大约为1000万平方米，仓储自建后提供给第三方商户以及自营商品使用，对比来看亚马逊其实更注重仓储面积的建设。

而拥有线下实体商业的苏宁拿地比较方便，所以仓储建设比较多，目前苏宁90%+仓储自建，而对于京东来说，90%+的仓储依靠租赁，再来看仓储的折旧费用和租赁的费用，假设同样为500万平方米的高标仓，建设成本为2000元/平方米，固定资产投入大约需要投入100亿元，按照20年的折旧摊销，那么每年需要的折旧费用大约为5亿元；而租赁500万平方米仓储，1平方米仓储的租赁成本为1.2-1.4元/平方米/天，年租赁费用约为21.90-25.55亿元，所以自建仓储比较合理。另外本身苏宁拥有线下门店，而线下门店对于仓储配送来说具备两点优势，第一是做仓储，线上周边订单可以从门店发货，类似于美国的百思买；配送端来说，缩短了配送的距离，节省了人员费用。在纯电商租赁仓储面积较多的情况下，双线模式在仓配一体化模式中占据更大的费用优势。

引流：双线引流更有，且阿苏合作后，天猫商城更帮助苏宁引流，同时接入支付宝，打通消费链条的最后一公里，引流费用率仍具备下降空间。双线模式的引流成本更低，线下门店可以做引流，而阿苏系本身内部的引流效率比较高，同时门店可以将用户反推到线上，同时可以在门店附近小区做推广以宣传，门店销售人员推广APP可以获得一定的佣金，增加线上的引流渠道。苏宁易购在接入支付宝之后，呈现较为快速的增长，同时在朋友圈推广方面效果也比较显著。引流成本方面，2017年H1苏宁易购广告以及市场推广费用率为（广告费及市场推广费/线上自营收入）4.16%，相较去去年同期下降约0.67%。对比京东，我们看到京东整体的营销费用率在上升，而苏宁易购商城通过间接引流、支付宝以及线下，整体的线上的引流成本呈现下降的趋势，且优势较为明显。相较于京东商城来说，苏宁易购整体的引流成本下降幅度较大，目前来看，二者线上的引流成本已经接近， 2017H1京东的营销费用率为4.01%，与苏宁云商相当，未来支付系统更加通畅之后，我们预测整体的转化率在提升，苏宁的销售费用率将继续下降，同时用户体验向好增强粘性。而纯电商的京东短期内遭遇流量瓶颈，苏宁本省拥有文娱、体育等能够帮助其引流，引流效果整体向上。

双线模式迭代下，苏宁云商是龙头，更具备投资价值

苏宁云商：门店可以引流，也可以发货，缩短与消费者的距离。线下门店备货可以从线上发货，收入不算门店，主要品类是3C，线下的引流作用比较明显，门店销售人员推广APP可以拿提成（每个销售人员都有编号，后台根据APP下载量拿提成），所以线下门店对于线上的促进作用比较明显，一、APP推广；二、物流仓储配送；这两块都可以降低线上的投入，另外在投入方面，大家电仓储和线下门店共有一个配送体系，双线的模式效率在提升。苏宁拥有较为广泛的线下门店，可以作为3C和小家电的分销中心，解决仓储租赁费用，同时缩短配送距离；大家电方面，门店的体验优势尤其明显，目前线上仍然无法解决大家电尺寸感触、色差等问题，年轻人仍然会选择到线下门店购买大家电。

线下整体的价值在凸显，苏宁的同店增长是家电销售向好以及行业全渠道融合的结果。2017H1公司可比店面（指2016年1月1日及之前开设的云店、常规店和县镇店）销售收入同比增长4.54%；二季度公司紧抓促销旺季销售，可比店面销售收入同比+5.54%。苏宁易购服务站直营店经营日趋成熟，效益逐步体现，H1可比店面销售收入同比增长33.51%。其中具体业态，云店门店销售同比6.4%+，旗舰店同比3.3%+，中心店3.36%+，社区店3.73%+，县镇店5.43%+。H1线下实现营业收入为423.81亿元，同比-1.67%，其中Q2单季度实现营业收入同比增长+1.75%，整体厨电以及大家电销售向好带动同店增长，且线上冲击线下的整体力度在放缓。毛利率方面，略有提升，预计线下毛利率为18-19%，线下费用率方面，租金费用率为6.72%（销售费用项目中租赁费用/线下营业收入），相较于去年提升约0.15个百分点。整体人员费用率水平4.66%（薪酬/线下营业收入，其中部分属于线上薪酬核算到线下），整体薪酬费用率水平相较去年提升约与去年同期保持0.52%，考虑部分薪酬费用属于线上，整体线下费用率水平基本保持持平，线下的整体盈利能力随着规模提升，毛利率提高以及费用率下降而逐步提升，预计线下的净利率水平达到4-5%，恢复到历史最高水平。

数据验证双线模式效果更好，苏宁的管理费用与销售费用率在下降，并非简单的内修，而是规模带来的费用率下降。2017H1公司线上自营GMV增速为61.00%+，运输费用率相较去年同期下降，引流规模效应在提升，整体费用率水平下降。2017上半年公司线上平台实体商品交易总规模为500.39亿元（含税），同比+52.76%，其中线上平台自营商品销售收入413.65亿元（含税），同比增长61.39%，Q2单季度开放平台商品交易规模为86.74亿元（含税）。线上亏损收窄在持续确认，线上毛利率基本保持稳定，预计在6-7%，处于上升通道当中；而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年广告以及市场推广费用率为（广告费及市场推广费/线上自营收入）4.16%，相较去去年同期下降约0.67%；运输费用方面，公司上半年运输费用/线上自营收入为2.5%，相较去年下降0.77个百分点，我们假设自有仓储折旧费用全年为5亿元，半年度约为2.5亿元，仓储以及运输费用率约为4.16%，相较去年同期下降约为0.67%，且趋势在下降；横向对比京东履单费用率，京东2017Q2年为6.85%，苏宁线下重资产门店以及仓储拉低线上费用率的效应在提升，全渠道融合的优势在彰显。

    风险提示

线上线下融合不及预期；消费者习惯改变，电商冲击加大；（来源：中泰证券 文/彭毅 宁浮洁；编选：中国电子商务研究中心）