(电子商务研究中心讯)　　点评：

　　1、大杨创世置出服装资产，注入快递资产

　　根据公告草案，资产出售方面，上市公司将全部资产与负债出售予蛟龙集团、云锋新创，蛟龙集团、云锋新创以现金方式支付对价，作价12.34亿元;购买资产方面，上市公司拟通过向圆通速递全体股东非公开发行22.67亿股，每股7.72元，购买圆通速递100%股权。资产评估价值为175.27亿元;此外，上市公司拟向喻会蛟、张小娟、阿里创投、光锐投资、圆鼎投资、沣恒投资和祺骁投资共计7名特定对象非公开发行2.24亿股，每股10.25元，募集配套资金不超过23亿元，用于转运中心建设和智能设备升级项目、运能网络提升项目、智慧物流信息一体化平台建设项目建设。

　　交易完成后，公司主营业务由服装生产变为快递业务，圆通速递实现借壳上市。公司控股股东变为蛟龙集团，而喻会蛟、张小娟夫妇成为实际控制人。

　　2、圆通速递简介

　　圆通速递创建于00年5月，经过多年发展，已成为一家行业领先的快递企业。公司主要从事以快递业务为核心的综合物流服务，并提供代收货款、仓配一体等其他增值服务。截至15年底公司服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除西藏阿里地区外已实现全覆盖，县级以上城市覆盖率达到93.9%。此外，公司推出港澳台、东南亚、中亚、欧洲及美洲快递专线产品，实现快件通达主要海外市场。

　　公司目前拥有超过2.4万家营业网点和超过2600家加盟商，在全国设立了82个转运中心(其中60个为自营枢纽转运中心)。此外，公司还提供超过3.2万辆快递服务汽车以及3架专用货机，是国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业。

　　1)圆通速递业务量位于行业首位

　　公司采用枢纽转运中心自营化和终端加盟网络扁平化的运营模式，并在15年引入了阿里创投和云锋新创战略合作伙伴，业务规模迅速扩张。14年公司完成快递量18.57亿件，同比增长44.63%。而15年公司业务量达到30.32亿件，同比增长63.27%，增速超过行业平均水平。以15年快递量计算，公司市场份额为14.67%，跃居行业第一。

　　2)营业规模扩张快，盈利能力下滑

　　公司业务收入以快递服务收入为主，15年实现收入115.9亿元，占营业收入的95.82%。此外公司还有增值服务、培训和物料销售等收入。

　　14、15年公司快递服务收入分别增长了20.15%和45.8%，和业务量保持同步增长。

　　快递服务收入由面单费、中转费和派送费构成。

　　面单费为向揽件加盟商收取的面单费用;中转费为向揽件加盟商提供跨区域快件转运及区域内快件集散及转运、航空提发货等服务所获取的收入;派送费为揽件加盟商支付派送加盟商的快件派送费用，公司收到后给派送加盟商。三项收入增长和快递业务量密切相关。

　　增值服务收入为代收货款、到付件、签单返还等增值服务产生的手续费收入;公司还有包括加盟商培训费、呼叫中心服务费、物料销售等收入，但在营业收入中占比很小。

　　公司14和15年营业收入分别增长了19.52%和46.99%，扣非后净利润分别增长了1.88%和18.47%。

　　从增长速度来看，基本呈现业务量增速快于收入增速快于利润增速的状态。

　　公司由于业务量增长迅速，规模效应显著，为支持加盟商业务发展，对面单费、中转费收费标准进行了一定幅度下调;此外自14年起大力推广电子面单使用(电子面单单价低于传统纸质面单)也影响了单位收费水平。

　　加上行业竞争激烈以及公司处于高速扩张期成本费用摊销大，使得快递服务业务毛利率水平从13年的22.16%下降到13.32%，而单件收费水平从13年的5.15元下降到15年的3.82元。在业务量快速增长的情况下，如何维持盈利能力是公司需要解决的问题。

　　投资建议：

　　圆通速递承诺，16-18年归属母公司扣非后净利润分别不低于11亿、13.33亿和15.53亿，此外提供了业绩不达承诺的补偿条款。按照公司的业绩承诺，发行股份后公司16年和17年每股收益分别为0.39元和0.47元，对应动态市盈率为44.61倍和37.02倍。鉴于快递行业未来良好发展前景以及公司在行业中的领先地位，给予公司“增持”的投资评级。

　　风险提示：本次交易尚需中国证监会核准;行业竞争激烈，公司单票收入和毛利率成下降趋势;国际化战略的风险。(来源：中原证券 文/高世梁；编选：中国电子商务研究中心）